一、引言：如何看待市场回调？
7月第一周市场在6月结束之后开始回调。上证指数、深证成指、创业板指和科创50本周涨跌幅分别为-2.46%、-2.22%、-0.41%、0.22%。电气设备、纺织服装、商业贸易上涨，其他行业均下跌。其中，国防军工、采掘、非银金融等行业跌幅居前。如何看待当前市场下跌成为市场的焦点。这将涉及到后市的走势和布局。
第一种看法是中国最新PMI数据下行，印证了中国经济回落的观点。企业盈利下行预期带来了市场显著的回调。第二种看法是维稳行情结束之后，市场开始下跌。第三种看法是估值水平过高，市场出现了类似于年上半年的调整。
如果第一种看法成立，那么从行业分布上能观察到跟经济相关度最高的周期板块下跌幅度应当最大。在这种机制下，年下半年就需要降低对市场的预期，做好风险防范的准备。如果是第二种看法成立，那么前期涨幅大的行业回调幅度应该较高，这种影响是一次性的，并不改变市场运行格局。如果第三种说法成立，那么下跌之后应该出现显著的回升，后期讲呈现4-6月反弹的走势。
1.1PMI观察与推断
中国6月制造业PMI环比下降0.1%至50.9%。生产分项环比下降是制造业PMI环比下降的主要原因。新出口订单环比下降0.2%至48.1%，环比下降的行业集中于中上游。统计局表示黑色金属等行业新出口订单指数低于43.0%，回落幅度较大。原材料购进价格和出厂价格分项环比分别大幅下降11.6%与9.2%至61.2%与51.4%。这与商品市场“保供稳价”有关。6月广深地区疫情影响了服务业。服务业制造业下降到52.5%。航空运输、餐饮住宿等行业受到影响较为显著。因此，6月PMI数据的下行既有经济调控的因素，又有疫情反复的扰动，经济是否持续回落值得继续观察。
从二级市场表现来看，如果经济持续回落导致企业盈利能力下降，那么跟经济相关的强周期行业下跌应当更加显著。如果并非经济持续下行，那么就是其他行业，我们对基本面的担忧或可减轻。
从7月1-2日这两天的表现来看，跌幅最大的是国防军工，休闲服务和非银金融。强周期的房地产、钢铁、煤炭、交运等行业下跌幅度偏小。市场回调所以并非经济下行预期所导致。
1.2市场干预预期变化？
市场另外一种看法是是维稳力量结束之后，市场开始下跌。这一点很难验证。我们从两个角度来观察：第一个是北上资金的变化，第二个是板块表现情况。如果北上资金作为维稳资金的对手盘，那么在维稳时刻结束前会逐步撤出。如果是维稳资金撤出，那么维稳行业大概率集中在银行、军工等行业，如果回调的话，这些行业回调幅度也较大。
从北上资金来看，6月28日开始，北上资金开始逐步流出，预期到市场维稳行情结束提前流出市场。这一点印证了我们的推断。从市场表现来看，国防军工跌幅显著，也印证了这个推断，但银行并未持续下跌，可能还有高股息稳定性的特征做对冲。
1.3估值是市场回调的原因吗？
从估值来看，电子、食品饮料、生物医药、电器设备、休闲服务这几个行业估值都在历史90%的分位数之上。从下跌的情况来看，并非高估值的全部跌幅最大，国防军工、休闲服务、非银金融跌幅前三，当然，电子、电器设备和生物医药也下跌显著。从市场表现来看，高估值也是回调的部分原因，但是基本面相对较差的保险和券商跌幅更为显著。因此我们需要把握行业基本面的情况再做应对。
1.4投资策略
根据上述分析，我们认为市场预期的变化和估值情况主导了回调。经济基本面的变化需要持续跟踪，以确定企业盈利的变化。我们维持中期策略观点不变：市场回调之后，仍然是成长股持续占优。我们建议投资者做好风险防范，回调之后市场还会走出4-6月的反弹行情。投资者逢低再次买入新能源汽车、半导体、光伏、医药等优势行业。
二、供给冲击持续存在，央行例会稳字当头
（一）供给冲击持续存在
中国6月制造业PMI环比下降0.1ppt至50.9%。
生产分项环比下降是制造业PMI环比下降的主要原因。6月生产分项为51.9%，环比5月下降0.8%。全球供应链仍然紧绷，从高频数据来看，6月高炉开工率下滑较为明显。
新出口订单环比下降0.2%至48.1%，而且环比下降的行业集中于中上游，或与近期大宗商品“保供稳价”政策效果显现有关，统计局表示“黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业新出口订单指数低于43.0%，回落幅度较大”。同时主要原材料购进价格和出厂价格分项环比分别大幅下降11.6%与9.2%至61.2%与51.4%。
6月局部地区疫情与防控措施对服务业造成了不利冲击，非制造业商务活动与服务业分项环比分别下降1.7%与2%至53.5%与52.3%。统计局表示：“航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数降至临界点以下，市场活跃度降低”。
（二）央行例会稳字当头
央行维持流动性平稳的政策并没有转向。
银行面临宏观审慎评估体系（MPA）跨季考核，无论是从拆借还是回购角度，非银的资金供应都面临收缩。因此，R利率高于DR利率。但是，利率分化特征与往年特征一致，并非流动性收紧的信号，随后又很快下调。与此同时，FR利率与FDR利率的短期上行并未超季节性，并不会明显影响到资金的拆借。而且，FR利率相比FDR利率的更大变化幅度也再度验证了，非银资金供应因MPA考核而面临收缩，R利率将会比DR利率变化更快。
多个利率指标中，上交所1天国债逆回购（GC）交易量最大，且资金都为非银资金。因此，GC利率能更好地反映非银的融资成本，也是最能反映短期流动性的指标。虽然相较R利率与DR利率，GC利率的变化幅度更大，但是也没有超季节性。
三、市场表现复盘：市场开启调整，中药最为强势
A股方面，6月28日-7月2日，市场结束上周反弹，从周四开始，开启调整走势。总体来看，本周上证指数、深证成指、创业板指和科创50本周涨跌幅分别为-2.46%、-2.22%、-0.41%、0.22%。申万一级行业方面，电气设备、纺织服装、商业贸易、农林牧渔收涨，其他行业均收益为负。其中，国防军工、采掘、非银金融、综合、休闲服务、公用事业、汽车、通信、交运、钢铁、银行等跌幅居前。
二级行业方面，中药、电气自动化设备、专业零售、航运、饲料、服装家纺、半导体、商业物业经营、电机、电源设备、玻璃制造、金属非金属新材料、贸易、酒店、稀有金属、其他电子、高低压设备、畜禽养殖等涨幅居前，其他二级行业受益为负。航空装备、煤炭开采、林业、机场、券商、保险、其他交运设备、地面兵装、造纸、航天装备、物流、旅游综合、汽车整车、航空运输、石油开采、综合、橡胶、其他建材、光学光电子、房屋建设、景点、电子制造则跌幅居前。
上周市场在美联储靴子落地后，市场开启了反弹。当时，我们认为市场仍然维持个震荡上行的走势，但短期内可能波动加大。事实上，在周四之后，市场的走势也比较准确的印证了这点。周四、周五市场的调整比较明显，前期表现较好的军工、汽车、交运等行业出现了明显的获利了结。此外，从6月28日开始，北向资金开始呈现净流出状态，28日、29日、7月2日北上资金分别流出40.55亿元、31.39亿元和86.03亿元。行业主线上，科创50依旧维持正收益，也印证了我们一直以来推荐的成长股特别是科技股恢复的主线的正确。
行业方面，中药是近期涨幅最多的行业。6月30日，卫健委发布《关医院中医药工作推动中西医协同发展的意见》，提出将中医院医院绩效考核，医院中医临床科室设置和中药房设置等。我们认为对于中药看法的改变，主要源自于对中医的整体认识，医院加大中医配置，同时也要在需求端改变病患对于中医的认识，加大对于中医的使用。从实际情况来看，影响偏于长期，中药上涨以短期催化因素为主，同时反映部分资金的避险偏好，缺乏基本面支撑。
此外，市场也围绕我们提到的业绩预告行情在做展开。港股李宁发布中报预告，显示李宁纯利不低于18亿元，远高于年同期的6.83亿元，带动纺织服装板块上涨。由于新疆棉事件以及国潮崛起的双重刺激，以李宁为代表的国牌成功收获国产替代，利好整体产业链。此外，半导体、化工、有色、航运等公司也有预告公布，也映射出这些行业整体的景气度提升。
展望后市，我们认为市场仍将维持区间震荡状态，总体震荡上行趋势仍在，但短期内突破上行机会不大，波动将会加大。国内方面，二季度经济处于边际回落状态，不存在系统性改善基础。从目前中报预告情况上看，传媒、交运、休闲服务、房地产、钢铁、化工、汽车、商贸等比上期改善，顺周期、电气设备、电子、纺织服装、建材等同比增速较高。我们自中期策略报告以来持续推荐成长股，特别看好科技股，从实际市场表现来看，市场演绎情况较好。半导体、计算机应用、新能源等方向持续向好，既一定程度反映出中报预告下景气度强势的基本面，又反映出某些事件冲击下长期预期的改善。站在当前时点，我们认为电气设备作为前期方向表现较好，但应该逐步结束持续做多交易，科技板块中依然优先推荐电子。此外，我们增加推荐TMT中的传媒板块。我们继续上周周报的观点，推荐消费板块逆向布局机会。
四、行业景气观察：硫酸钴价大涨，硅片价格回落
钴与硫酸钴价格大涨。截至7月2日，金属钴收于元/吨，近一周上涨3.55%，近一月上涨8.15%。截至7月1日，硫酸钴收于元/吨，近一周上涨5.48%，近一月上涨11.59%。手机产量上升且加新能源汽车国内外市场放量，加大了对金属钴以及作为三元正极材料的硫酸钴的需求的上涨。本轮钴价上涨主要是海外钴价上涨的带动导致的，加之钴产品进口下降，国内厂商开始进行提价。展望后市，新能源汽车销售预计将持续景气，而消费电子手机保持稳定，总体对于钴的需求也好于往年。
草甘膦价格上涨。截至7月1日，草甘膦收于元/吨，近一周上涨4.18%，近一月上涨10.67%。今年以来草甘膦加速上涨，突破新高。作为全球用量最大的除草剂，在除草剂处于需求旺季的时候，草甘膦充分受益，且目前相关企业库存水平较低，订单饱满。成本方面，草甘膦的原料甘氨酸、黄磷等价格不断上涨，导致成本推动草甘膦价格持续攀升。供给方面，全球主要集中于中国，国内主要集中于双寡头，在环保政策的限制下，产能很难扩张。
硅片价格下跌。截至6月30日，多晶硅片收于0.32美元/片，近一周下跌1.86%，近一个月下跌7.04%。太阳能电池收于0.11美元/瓦，近一周下跌1.85%，近一个月下跌6.19%。晶硅光伏组件收于0.20美元/瓦，近一周微跌0.5%，近一个月下跌2.44%，薄膜光伏组件收于0.23美元/瓦，近一周微跌0.43%，近一个月下跌1.72%。前期随着硅片价格上涨，大量库存积累，另一方面，价格过于高昂带来下游企业开工率下降，对硅片的持续需求趋于下降，抑制了价格的持续上涨。硅片价格下跌后将带来下游企业的利润空间的边际改善，带动光伏装机增加。
五、政策视角：货币政策委表态微调，保障性租赁住房新规落地
5.1二季度货币政策委员会例会召开，表态略有微调
6月28日，央行货币政策委员会召开了二季度例会，对我国的经济形势、货币政策导向、利率和汇率判断以及金融支持实体经济举措等方面均进行了新的部署。从表述措辞的调整来看，本次例会仅在形势分析、汇率分析上进行了小幅微调，对于货币政策未有实质性调整，依旧维持中性偏积极的定调。
具体来看，对形势判断上，例会充分肯定了前期经济恢复、也淡化了物价和经济复苏不平衡的影响，没有再提及类似一季度“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡”的表述，取而代之的是“我国经济运行稳中加固、稳中向好”。叠加上“推动经济在恢复中达到更高水平均衡”的表态，意味着央行研判的我国经济发展形势较为乐观。
而针对人民币汇率，本次例会新提出了“预期平稳”和“促进内外平衡”的表态。这一表态一方面是对4月份人民币对美元汇率大幅波动的定调，同时也指明了未来一段时间双向波动将成为常态，有助于平稳市场预期、发挥锚作用熨平波动。值得一提的是，本周美联储的“鹰声再起”，为美元流动性转向时点再添一个问号。美联储官员巴尔金27日表示，美联储朝着通胀目标取得了“实质性的进一步进展”，一旦就业形势也取得“实质性进展”，将准备开始缩减购债规模；而就业形势有望在8月、9月明显好转。在美联储政策转向时点迟迟未定的当下，保持汇率稳定、减轻外部影响有利于我国的出口持续恢复和增长，争取更多的时间。
5.2保障性租赁住房新规正式落地，释放经济发展动能
7月2日，国务院办公厅印发了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（下简称《意见》），提出需加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。作为年中央经济工作会议上提出的、用于解决大城市住房问题的核心手段，保障性租赁住房建设与投资、消费的释放和城镇化率的进一步提升息息相关；从文件内容上看，本次政策表态基本沿革了前期文件和住建部座谈会释放出的实质性内容，同时进一步对户型面积、租金上限等落地规则进行了细化，并且对土地、财税、资金等打通堵点的扶持政策也进行了明确。
从具体细则上看，《意见》指出，“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金；建立健全住房租赁管理服务平台，加强全流程监督”，直接阐明了服务于核心流动人口的政策导向。
土地、资金是打通保障性租赁住房建设两大堵点，本次政策均进行了针对性解决。对于保障性租赁住房市场来说，土地和资金是阻碍建设的两大堵点：一方面是优质地段土地资源的稀缺性叠加上土地出让金对地方财政的重要地位，使得地方层面推进租赁住房建设的动力不足；另一方面是前期租赁性住房建设通常仅依靠债务筹资推进、社会资本鲜有参与，而其投入高、周期长的特性并不适合债务融资，容易造成建设中的资金缺口。本次《意见》的出台一次性对上述两个堵点均进行了针对性解决：
（1）针对土地问题，《意见》提出要“利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设”，并且下放了住房建设权利到地方和企业。这一举措实质上是对资源的优化配置，通过盘活地方和企业的存量土地和房屋来减轻对增量土地的挤占，进而以增强自主性的方式避免了对土地规划和财政的影响。
（2）针对资金问题，《意见》一方面从财税角度提出“对项目给予中央补助资金支持和降低税费负担（住房租赁企业向个人出租住房适用简易计税方法，按照5%征收率减按1.5%缴纳增值税；对企事业单位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房，减按4%税率征收房产税）、免收项目的城市基础设施配套费”。另一方面直接从资金来源端明确了“支持不同主体发行金融债券、公司类信用债、住房租赁担保债券等直接融资工具，并支持商业保险资金按照市场化原则参与保障性租赁住房建设”。叠加上同日发改委印发的《关于进一步做好REITs试点工作的通知》提出的“将基础设施REITs试点范围拓展到保障性租赁住房”对资金退出端的渠道开拓，实质上是先用补贴调动社会资金的进入积极性、而后缩短回报周期来吸引资本留存和新资本进入，从而盘活资金活力。
稳定投资、释放消费，保障性租赁住房助力新发展格局实现。当前，我国大城市流动人口数量高速增长，高房价下住房问题愈发明显，其带来的居民高杠杆率对消费和投资均形成了明显挤出（详见我们前期发布需求侧改革报告）。发展租赁住房一方面可以以房地产为支点撬动投资增量，另一方面可以释放被抑制的居民消费、特别是有着较强消费意愿且消费能力逐步提升的年轻群体的消费，对于我国双循环新发展格局的稳定实现有着相当重要的意义。
分析师介绍
张玉龙：北京大学光华管理学院金融学博士。年新财富策略分析师第5名（团体）核心成员，年带领团队获得金融界行业配置第4名，年Wind中国金牌分析师第四名。年新浪金麒麟策略新锐分析师第3名，年金融界行业配置第5名。张玉龙先生-年就职于中国工商银行总行风险管理部，负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作。张玉龙先生拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和应用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇论文，深度参与了科创板的设计研究工作，发起了中证科技50策略指数和科技50ETF基金设计工作，著有《科创板投资策略十讲》。
臧赢舜：中国人民大学财政金融学院金融本硕，年加入中信建投证券研究发展部，年Wind金牌分析师第四名团队，年新浪金麒麟新锐分析师。
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